以下是对伯克希尔·哈撒韦1991年股东大会核心内容的提炼总结ღღ★★，涵盖投资哲学ღღ★★、管理原则及行业洞见ღღ★★：

　　1991年股东大会展现了巴菲特与芒格对**长期价值ღღ★★、能力圈ღღ★★、管理层信任**的坚守ღღ★★，以及对行业趋势的深刻洞察ღღ★★。他们强调ღღ★★：**投资的本质是选择好企业ღღ★★，而非追逐市场热点**ღღ★★，而真正的成功源于对人性与商业本质的理解ღღ★★。

　　巴菲特ღღ★★：你随时可以离场ღღ★★，不过如我在去年说的那样ღღ★★，最好在查理讲话的时候离场ღღ★★，中午的时候ღღ★★，我们休息ღღ★★。有大巴带你们去波仙珠宝店(Borsheim)ღღ★★、内布拉斯加家具市场(NFM)ღღ★★、酒店或任何我们投资的企业ღღ★★。

　　编者按ღღ★★：这一部分年报内容是巴菲特介绍肯纳(Kenner)先生的ღღ★★：“去年的年会时ღღ★★，11 岁的尼古拉斯·肯纳(Nicholas Kenner)提了第一个问题ღღ★★，他是来自纽约的第三代股东ღღ★★。尼古拉斯的问题很严厉ღღ★★：‘股价怎么会下跌了呢？’他朝我开火了ღღ★★。我怎么回答的记不起来了ღღ★★。我们衷心希望今年尼古拉斯能够从百忙之中抽空参加年会ღღ★★。假如他能参加ღღ★★，他可以再一次第一个发问ღღ★★。查理和我希望能趁自己脑子还清醒的时候ღღ★★，先搞定尼古拉斯ღღ★★。不过ღღ★★，今年ღღ★★，轮到查理回答他的问题了ღღ★★。

　　巴菲特ღღ★★：我收到肯纳先生的一封信ღღ★★，你们应该还记得肯纳先生ღღ★★，他去年问了一个问题ღღ★★，问我为什么伯克希尔的股价下跌了ღღ★★。今年ღღ★★，他信中这样说ღღ★★：亲爱的巴菲特先生ღღ★★，我想告诉你ღღ★★，我会参加今年的年会ღღ★★。我们对此热烈欢迎ღღ★★。这一次ღღ★★，我要问一个更加严厉的问题ღღ★★。期盼与你相会ღღ★★。您线;ღღ★★。彼得ღღ★★，我也很期盼与你相会ღღ★★。你在哪儿呢ღღ★★，彼得？彼得你藏在哪里呢？

　　巴菲特ღღ★★：这个问题不难ღღ★★。我可以让唐纳德·基奥(Donald Keough, 可口可乐董事长)回答你ღღ★★。唐很早就给我樱桃味可乐配方的样品ღღ★★，我很喜欢喝ღღ★★。我回答他ღღ★★，可口可乐公司的试营销的钱可以省下来ღღ★★，只要给我一瓶样品就行了ღღ★★，我的结论是这款产品会大获成功ღღ★★。

　　我每天喝 5 瓶这种可乐内参揭幕ღღ★★，查理喝健怡可乐ღღ★★。为什么呢？我想原因一目了然ღღ★★。我们爱喝可乐ღღ★★。可口可乐很了不起ღღ★★。在大约 160 个国家都有出售ღღ★★，而且实际上每个国家的人均消费量都在逐年上升ღღ★★。这个全民流行饮料突破了所有障碍ღღ★★。真的很了不起ღღ★★。就在今天ღღ★★，全世界每年将会卖出接近 7 亿瓶 8 盎司装的可口可乐(1 易拉罐或 1 玻璃瓶就是 8 盎司装)ღღ★★，而且销售额还在逐年上升……

　　Keoughღღ★★：我想沃伦是希望我讲讲这家公司的出色之处不朽情缘ღღ★★，可口可乐公司有 105 年历史ღღ★★，而且也有光辉的未来ღღ★★。我们打入了 170 个国家的市场ღღ★★。美国以外地区的人均可口可乐消费量仅为 59 盎司ღღ★★，而美国国内人均消费量约是 300 盎司ღღ★★。所以美国国外市场的开发还有很长一段路要走ღღ★★。我们也正在努力打开国外市场ღღ★★。

　　你到处都能看到我们的产品ღღ★★。全球各地都消费我们的产品ღღ★★，从伦敦的英王宫殿到哥伦比亚的小男孩和小女孩ღღ★★，我们的产品都能给他们带来片刻的愉悦ღღ★★。可口可乐是全民皆宜的产品ღღ★★，还有很多人有待品尝我们的产品ღღ★★。

　　巴菲特ღღ★★：我们有四只股票死了都不卖ღღ★★：华盛顿邮报ღღ★★、大都会公司(Capital Cities)ღღ★★、可口可乐和 GEICO 保险公司ღღ★★。和我们的子公司一样ღღ★★，这些公司的股票就算得到远超我们所认为的价值的报价ღღ★★，我们也不会出售ღღ★★。顺便说一下ღღ★★，我们并不希望频繁增加这个名单ღღ★★，因为这会使很多资本无法流动了ღღ★★。

　　3.我们喜欢这些公司ღღ★★，我们喜欢它们的业务ღღ★★，我们觉得它们很有趣而且很乐意与这些公司联系在一起ღღ★★。

　　对这些死了都不卖的持股的感觉ღღ★★，我觉得和对我们直接拥有的子公司的感觉完全一样ღღ★★。在对待子公司方面ღღ★★，我们并非纯粹的经济动物ღღ★★。我们不会完全根据经济利益作出决策ღღ★★。这样的政策ღღ★★，在某种程度上对我们的业绩有所影响ღღ★★，不过我们还是喜欢这样的生活方式ღღ★★。

　　假如你的商业模式会使你为了一点点的蝇头小利ღღ★★，不断抛弃你喜欢ღღ★★、赞赏而且感兴趣的人ღღ★★，那么就算富裕ღღ★★，又有什么意义呢？我们也喜欢靓丽的数据ღღ★★，但是不会为了追求靓丽的数据而放弃一切……

　　在所有持股都表现良好的时候说死了都不卖ღღ★★，其实并不难做到ღღ★★。但是真正的死了都不卖的投资ღღ★★，是无论环境顺逆ღღ★★，都不卖ღღ★★。

　　对于我们直接持有的子公司ღღ★★，我们的态度也是这样ღღ★★。就拿《布法罗新闻报》来说吧ღღ★★，今年它的绩效没有去年好ღღ★★，那我们是不是后悔去年没把它卖掉呢？不是ღღ★★，我们一点都不后悔ღღ★★。这家企业我们永远都不会卖ღღ★★。

　　我们也有一些例外ღღ★★。在我们的年报的第一页上ღღ★★，你会看到这些例外ღღ★★。假如一家企业将长期消耗现金ღღ★★，假如我们认为管理层在糊弄我们ღღ★★，或者假如有难以处理的劳工问题ღღ★★，那么我们既有的长期持有态度就可能会转变ღღ★★。

　　我们 30 多年来一直在寻找类似的企业ღღ★★。我们寻找我们认为自己能够理解的企业ღღ★★。这是关键ღღ★★，也是最重要的标准ღღ★★，我们从不希望偏离这个标准半步ღღ★★。

　　在这之外ღღ★★，肯定还存在各种各样我们不理解的好企业ღღ★★。而且我们也跳不到 7 英尺高ღღ★★。查理和我有很多事情做不到ღღ★★，假如我们以后能做到ღღ★★，也许会增加很丰厚的利润ღღ★★。举个例子ღღ★★，我们没本事打翻麦克·泰森ღღ★★。但是我们将会坚持投资我们能够理解的东西ღღ★★。这样的原则给了我们很大的限制ღღ★★。我们只是寻找基本面经济特征较好的企业ღღ★★，回避普通企业ღღ★★，回避对管理层没有信心的企业……

　　巴菲特ღღ★★：假如你住在内布拉斯加州的林肯市ღღ★★，你有 4 或 5 家邻居ღღ★★，他们都希望你投资自己的企业ღღ★★。一个邻居是福特汽车经销商ღღ★★，一个邻居有一家超市ღღ★★，第三个邻居开一家理发店ღღ★★，诸如此类ღღ★★。他们都来拜访你ღღ★★，希望你能买他们 10%的股份ღღ★★。那么你怎么想？

　　假如周围有 20 家超市ღღ★★，而且设备都比你的邻居好ღღ★★；假如你不喜欢邻居的企业ღღ★★，或者你不完全信任某个邻居ღღ★★，那么你可能会考虑 100 万件事ღღ★★。这就是我们在观察一家企业时在脑子里过的东西ღღ★★。

　　真正优秀ღღ★★、持久的大企业其实没有那么多ღღ★★，我们也不需要很多ღღ★★。如今这样的好企业可能比 10 或 15 年前更少ღღ★★。我们之所以采取我们的投资方法ღღ★★，部分原因是因为好企业太少ღღ★★。当我们找到一家好企业的时候ღღ★★，我们也知道再找同样的一家有多么困难ღღ★★。看起来ღღ★★，从一家好企业换到另一家好企业似乎是一个非常困难的游戏ღღ★★。秘诀是一门心思投资好企业ღღ★★。假如想在 100 米游泳中游出好成绩ღღ★★，那么顺着潮流要比逆流而上更聪明ღღ★★。

　　巴菲特ღღ★★：查理和我真的不愿意持有小额的投资ღღ★★。虽然有时候我们也持有小额投资ღღ★★，但是我们一般对大额投资有兴趣ღღ★★。

　　巴菲特ღღ★★：今天ღღ★★，我们投资组合的规模为70亿美元ღღ★★，但持有的股票数量却比我们规模在2000万美元时更少ღღ★★。

　　芒格ღღ★★：这就是我们极端的地方ღღ★★。我们努力提高每个交易的技术含量ღღ★★，并且减少交易次数ღღ★★，这样的做法与商学院里的金融学教授们讲授的做法完全相反ღღ★★。

　　巴菲特ღღ★★：假如你住在一个小镇上ღღ★★，投资小镇上最好的两三家企业ღღ★★，你会觉得自己受到了祝福ღღ★★，你会非常富裕ღღ★★。假如你只投资一家最好的企业ღღ★★，那么你就真的被祝福了ღღ★★。假如没有一个流动性的股市ღღ★★，你很难找到投资三家好企业的机会ღღ★★。我们认为ღღ★★，有节制地拥有一些好企业是最好的选择ღღ★★。我们认为那种买进 30 家“好企业”而不把资金集中投入最好的企业的做法是极愚蠢的ღღ★★。

　　芒格ღღ★★：我们有一些非常简单明显的技巧ღღ★★。我们认为受过良好教育的猩猩也能做到ღღ★★。不过还没人采取我们的做法ღღ★★。

　　巴菲特ღღ★★：实际上ღღ★★，有三个人因为推荐与我们相反的方法获得了诺贝尔经济学奖(1990 年的诺贝尔经济学奖授予三位美国经济学家ღღ★★：哈里·马科维茨(Harry Markowitzღღ★★，均值方差模型)ღღ★★、默顿·米勒(Merton Millerღღ★★，MM 定理)和威廉·夏普(William Sharpeღღ★★，资产的定价理论 CAPM))ღღ★★。

　　吊诡的地方在于ღღ★★，他们的理论前提是对企业进行分析和思考没有任何用处ღღ★★。一旦接受了这个前提ღღ★★，就会产生难以置信的理论ღღ★★。问题在于使用这种理论的人甚至都不明白这种理论的前提存在错误ღღ★★，他们整个操作方法的基础也存在错误ღღ★★。今天ღღ★★，在美国企业中ღღ★★，这个有错误的前提所起的作用有多么重要让你难以置信ღღ★★。这种理论的基础是认为思考企业没有任何益处ღღ★★。假如你认为这种理论正确ღღ★★，那么从中衍生出的一打理论也就站得住脚了ღღ★★。但是假如这个理论错误ღღ★★，那么那些衍生出的理论也都是错的ღღ★★。

　　巴菲特ღღ★★：还有一个教训多年来给我们留下了深刻的印象ღღ★★。很多渴望成功ღღ★★、工作努力的高智商人士会自觉或不自觉地模仿同行或者竞争对手ღღ★★，这种情况让我们震惊ღღ★★。

　　这样做总是危险的ღღ★★，而且金融行业的人这么做将是致命的ღღ★★。假如在保险公司ღღ★★、银行或者任何金融领域ღღ★★，你有模仿周围人的倾向ღღ★★，那么迟早会带来灾难性的后果ღღ★★。这是毫无疑问的ღღ★★。

　　假如你开一家服装店ღღ★★，在秋季ღღ★★，进货进了过多的紫色衣服ღღ★★，那你就犯下了大错ღღ★★，等不到春天ღღ★★，你的店就已经倒闭了ღღ★★，因为你的资金会周转不过来ღღ★★。假如你在银行业或保险业ღღ★★，你做了比这更愚蠢的事情ღღ★★，但是大家还会继续向你提供更多的资金ღღ★★。这还因为这两个行业里的蠢人起飞比聪明人快ღღ★★，愚蠢的决策并不一定会立即失败ღღ★★。所以ღღ★★，失败不来则已ღღ★★，一来就很大ღღ★★。虽然失败不会立即就来ღღ★★，但最后总是要来的ღღ★★。

　　假如你掌管一家金融机构ღღ★★，你的竞争对手在做蠢事ღღ★★，但却在暂时地取得胜利ღღ★★：这种蠢事总是能暂时成功ღღ★★，总是能让短期的财务报表看起来很漂亮ღღ★★，那么你要指望你的员工们相信竞争对手们在做蠢事ღღ★★，真的是很难的ღღ★★。员工们会说ღღ★★，“假如你是对的ღღ★★，那么为什么是他们在赚钱呢？”诺亚花了 20 年建造方舟ღღ★★。大家都说他ღღ★★，天空那么晴朗明丽ღღ★★，你这不是傻瓜是什么？当然ღღ★★，在暴雨来临之前ღღ★★，他一直都看起来是个傻瓜ღღ★★。你也可以在其他人都在享受阳光的时候ღღ★★，花 20 年建造你的方舟ღღ★★。

　　芒格ღღ★★：美国整个付款机制(开支票等)都掌握在那些被迫成为高息借贷方的机构手里ღღ★★。谁会设计这样的系统？而且还有联邦政府担保ღღ★★。这是偶然发生的ღღ★★。这种做法会在一定时间内起作用ღღ★★，但是却会积累内部压力ღღ★★，最后会导致好像地震一样的后果ღღ★★。压力会缓慢地积累ღღ★★。因为看起来很长一段时间都不会有什么后果ღღ★★，所以很难说服人们去采取正确的措施进行补救ღღ★★。今天的美国好似水牛国ღღ★★。领头的水牛跳悬崖ღღ★★，整个牛群也跟着跳下去ღღ★★。

　　巴菲特ღღ★★：最后ღღ★★，只要我们能够避免被上面所说的那种行为模式所影响ღღ★★，情况就会对我们有利ღღ★★。这样的愚蠢行为ღღ★★，会在证券市场中产生极高的价值ღღ★★。实际上ღღ★★，人们会不断地做蠢事的事实ღღ★★，反而给价值投资者带来了希望ღღ★★。后果终究会来的ღღ★★。公开市场中的人会周期性地做蠢事ღღ★★，这就为我们创造了极好的价值投资机会ღღ★★。若你能不受人群的情绪影响……你真的会很了不起的ღღ★★。不过ღღ★★，世人皆醉我独醒可不是一件容易的事情ღღ★★。

　　企业领导人的任何想法ღღ★★，不管有多么愚蠢ღღ★★，都能快速得到他的手下提供的详细回报率资料和策略研究的支持ღღ★★。每一次ღღ★★，若某项新业务看起来很时髦ღღ★★，有些公司就会跟进开发这项新业务ღღ★★。5年后ღღ★★，这些公司又会舔着伤口退出新业务ღღ★★。这就是人性ღღ★★。人们在股市上也是如此ღღ★★。

　　芒格ღღ★★：有本书叫《影响力》(Influence)ღღ★★，作者是鲍勃·西奥迪尼(Bob Cialdini)ღღ★★，写了企业常用的通过影响消费者来为他们谋利的方法ღღ★★。这本书非常有用ღღ★★。

　　例如ღღ★★，人生来就有一种对权威无条件盲从的倾向ღღ★★。你总是能看到这种情况ღღ★★。在医院里ღღ★★，一位医生ღღ★★，当然ღღ★★，医生是最高权威ღღ★★。举个例子ღღ★★，一位医生给一位耳朵疼的病人开了个处方ღღ★★，他写道ღღ★★：“一天两次ღღ★★，每次两滴——右耳朵ღღ★★。”护士却读错了ღღ★★，居然把耳朵药水塞进这位病人的屁股滴了两滴ღღ★★。人有一种喜欢盲从权威提供的数字的趋势ღღ★★。(注ღღ★★：医生处方的右耳朵英文是 R.Earღღ★★，很容易被看成 Rearღღ★★，而 Rear 是屁股的意思)

　　巴菲特ღღ★★：1972 年的情况和这没什么不同ღღ★★，当时大家都说ღღ★★，摩根保证信托公司(Morgan Guaranty)在买漂亮50ღღ★★，假如连他们都在买ღღ★★，那么就不会有错ღღ★★。

　　芒格ღღ★★：对ღღ★★，假如有两三个这类心理因素同时发挥作用ღღ★★，那么人就会变得极为不理性ღღ★★。假如你想避免不理性ღღ★★，那么弄明白人类精神上天生有何怪癖ღღ★★，然后采取措施加以预防是有帮助的ღღ★★。

　　巴菲特ღღ★★：为什么我们对所罗门公司投资了 7 亿美元的同时ღღ★★，还口头批评投资银行业呢？我想答案可能是为了拯救这个行业ღღ★★。

　　我们认为约翰·古弗兰(John Guttfreund)在所罗门公司的管理工作很出色ღღ★★。不过由于华尔街的本性所致ღღ★★，当某种行为泛滥的时候ღღ★★，每个投资银行都承受着巨大的随波逐流的压力ღღ★★，包括那些受人尊敬的大机构在内ღღ★★。

　　假如你每年招募 50 到 100 位 MBAღღ★★，而且这些人都想在 18 个月或者别的什么时间段内ღღ★★，挣到 7 位数的钱ღღ★★，这些人认为自己的人生定位就是竞争动物ღღ★★，不管什么业务ღღ★★，只要别人都在做ღღ★★，那么他们也想做ღღ★★。这就产生了所谓的情境道德问题ღღ★★。开始的时候ღღ★★，只有几家机构在做垃圾债券业务ღღ★★。随着压力越来越大ღღ★★，而垃圾债券业务又有很多钱赚ღღ★★，大家就都随潮流做垃圾债券业务了ღღ★★。

　　巴菲特ღღ★★：查理和我见过 CEO 各种的薪酬安排不当ღღ★★。比较多的情况是业绩低于正常值ღღ★★，但薪酬反而是市场平均水平ღღ★★。我们的看法有些不符合这个时代ღღ★★。

　　在可口可乐公司和大都会公司ღღ★★，考虑到公司的业绩ღღ★★，并不存在这样的薪酬过度ღღ★★。你看大都会公司的董事长汤姆·墨菲(Tom Murphy)这些年来的业绩……可口可乐市值排到美国第七或第八位ღღ★★。去年的股权回报率是 39%ღღ★★。不管是谁ღღ★★，能达成这样的业绩ღღ★★，多高的薪酬我们都愿意给ღღ★★。

　　主要问题并不在于财富 500 强或任何类似的大型集团的薪酬水平ღღ★★。更关键的问题在于ღღ★★，怎样确保优秀的人才人尽其才？

　　例如ღღ★★，如何确保让最好的奥林匹克队伍上场很容易ღღ★★。只要找到 100 米跑最快的人ღღ★★，铅球扔得最远的人ღღ★★，不管是谁只要是在预赛中胜出就行了ღღ★★。到 1992 年我们派出我们的奥林匹克队伍的时候ღღ★★，我们知道这支队伍中 99.9%的队员是最好的人选ღღ★★。

　　但是在企业中ღღ★★，人才从各种领域中提拔出来ღღ★★，比如财务ღღ★★、销售ღღ★★、工程或别的什么领域ღღ★★。当他们升任公司管理者的时候ღღ★★，就会遇到和原来工作领域不一样的问题ღღ★★。就好比ღღ★★，100 米跑预赛胜出的选手却要去扔铅球ღღ★★。

　　巴菲特ღღ★★：我们买的企业喷气式专机ღღ★★，买来时什么样ღღ★★，现在还是什么样ღღ★★，没有在上面漆“WB”或“BH” (沃伦巴菲特和伯克希尔哈撒韦的简写)ღღ★★，而且以后也不会改变ღღ★★。我们认为ღღ★★，有出色业绩的人应该得到丰厚ღღ★★，甚至非常丰厚的报酬ღღ★★。我们有很多这样的有出色业绩的员工ღღ★★。我们认为ღღ★★，企业不应该养对它没有用处的人ღღ★★。

　　我们不认为公司应该去做本来大家应该自己去做的事情ღღ★★。例如ღღ★★，我们没有配捐计划ღღ★★。员工决定怎样处理自己的资金(捐给谁ღღ★★，捐多少)ღღ★★，那是好事ღღ★★。我们相信ღღ★★，假如一名股东决定怎样处理自己的资金(捐给谁ღღ★★，捐多少)ღღ★★，这位股东应该能够做到ღღ★★，我们并无必要一致行动ღღ★★。(注ღღ★★：配捐指员工向慈善机构捐款后ღღ★★，可以根据规定提出申请ღღ★★，由其雇主匹配一定数额的捐款给同一慈善机构)

　　你看内布拉斯加州家具市场ღღ★★、波仙珠宝(Borsheims)ღღ★★、喜诗糖果或别的任何企业ღღ★★，我认为我们和所有员工的关系以及各种此类关系都大大好于平均水平ღღ★★。

　　我认为你不会发现我们会因为别的公司在做某事所以也跟着做ღღ★★。我们努力记住ღღ★★，我们花的钱是股东的钱ღღ★★。假如我们是合伙关系ღღ★★，那么合伙人应该决定把钱花到哪里ღღ★★。这就是我们的行事风格ღღ★★。

　　芒格ღღ★★：富国银行(Wells Fargo)的一位高管想用公司的钱给自己买圣诞树ღღ★★，CEO 说ღღ★★：“自己掏钱ღღ★★。”我们很喜欢这种做法ღღ★★。

　　芒格ღღ★★：我们不是在鼓励不过圣诞节ღღ★★。但是这是一个很有用的例子ღღ★★。这是一个相当极端的企业领导人的领导风格案例ღღ★★。这就是卡尔·赖卡特(Carl Reichardt)的做法ღღ★★。我认为这是一种聪明的做法不朽情缘ღღ★★。他创立了一种领导风格传统ღღ★★，而且他的传奇被四处传唱ღღ★★。

　　巴菲特ღღ★★：毫无疑问ღღ★★，有些行业中ღღ★★，评估管理层因素更重要ღღ★★，比如ღღ★★，银行的管理层因素比电力公共事业公司的管理层重要得多ღღ★★。因此ღღ★★，你必须要对你投资的企业的管理层的素质有一个清楚的判断ღღ★★。

　　我们的态度是ღღ★★，虽然我们未必一定要形成长期持久的投资关系ღღ★★，但是形成这种关系有很大的帮助ღღ★★。“路遥知马力ღღ★★，日久见人心”可能是最好的评估管理者的方法ღღ★★。

　　查理和我学会了根据一些大多数人不怎么注意的行为线索ღღ★★，来推断管理层未来的行为和智慧ღღ★★。我们对人的长期的能力和正直程度的评估还是相当在行的ღღ★★。我们之所以在行ღღ★★，是因为我们愿意承认ღღ★★，100 个案例中ღღ★★，有 99 个案例我们无法判断ღღ★★。就好比经营一个棒球队ღღ★★，从成千上万的人中海选队员ღღ★★，只在看到身高 7 英尺(2.1 米)的人的时候ღღ★★，才说ღღ★★，“我们很想对你加深了解ღღ★★。”

　　可能有很多身高 6 英尺 4 英寸ღღ★★、6 英尺 3 英寸或者 6 英尺 2 英寸的优秀选手ღღ★★。我们也不是说我们能鉴别出有才华的选手ღღ★★。我们只想找出非常出色的人ღღ★★。我们也不想过于频繁地去鉴别ღღ★★。

　　假如对每个报名的人都进行评估ღღ★★，那么工作会非常辛苦ღღ★★。企业界没有所谓的『喊好球』(Called Strike, 棒球术语ღღ★★，意思是球飞过好球区ღღ★★，打击手未出棒ღღ★★，但裁判判定算好球)ღღ★★。报名的人可能会有乔·琼斯(Joe Jones)或者约翰·史密斯(John Smith)ღღ★★。假如你对他们不够了解ღღ★★，不足以有信心下决定ღღ★★，那么就没有裁判会判断这是不挥棒的好球ღღ★★。若你挥棒ღღ★★，但没击中ღღ★★，那就只算是一球ღღ★★。如果按照从 1 到 10 打分的线 位我们不知道怎样给他们打分ღღ★★。我们只把注意力放在最优秀的人选上ღღ★★。我们只想找到几个得分为 10 的人ღღ★★，至于其他人ღღ★★，让他们见鬼去吧ღღ★★。

　　芒格ღღ★★：有一种思路认为ღღ★★，查看一个人的业绩记录能比和这个人面对面交谈更准确地预测此人未来的表现ღღ★★。

　　例如ღღ★★，我从未见过杰克·韦尔奇(Jack Welch)ღღ★★，他是通用电气的 CEOღღ★★，但是我可以说ღღ★★，他做了很多正确的事情ღღ★★。我认为各位中的很多人无需成为我们的亲密知己ღღ★★，也能对我们有所了解ღღ★★。

　　巴菲特ღღ★★：我们公司很少雇刚从学校毕业的 MBAღღ★★，因为我们觉得很难评估 MBAღღ★★。我们对路易斯·布鲁姆金(Louis Blumkin)ღღ★★、艾克·弗里德曼(Ike Friedman)ღღ★★、鲍勃·海德曼(Bob Heldman)就能很轻松地下决定ღღ★★，因为他们一生的击球记录就放在那里ღღ★★，可以帮助我们下决策ღღ★★。

　　我们这样做比我们去哈佛商学院从 800 位毕业生中挑选 3 到 4 位对伯克希尔尽心尽力ღღ★★、有心地正直等优点的人的效果好多了ღღ★★。我们真的不知道怎样做到这一点ღღ★★。

　　我们知道他们很聪明ღღ★★。在 4 至 5 个月前ღღ★★，我和汤姆·墨菲(Tom Muphy)以及丹·伯克(Dan Burke)一起去了哈佛大学ღღ★★，在 700 至 800 位学生面前进行了演讲ღღ★★。听众中的每一个人的智商都足以担任伯克希尔的明星经理人ღღ★★。他们心里都有这方面的期望ღღ★★，所以动力也不成问题ღღ★★。即使如此ღღ★★，假如我们招募他们ღღ★★，那么对我们来说ღღ★★，他们中的 95%都会是错误的决定ღღ★★。

　　我不知道怎样筛选这些学生ღღ★★，从而找到那正确的 5%ღღ★★。这很难ღღ★★。他们都知道怎样应付面试ღღ★★。他们都读过伯克希尔的报表ღღ★★。他们都知道我喜欢听什么话ღღ★★。他们会投我所好ღღ★★。他们都是聪明人ღღ★★。

　　但是ღღ★★，他们中的大多数都缺乏某种使其成为唐·基奥的特质ღღ★★，而且将来也不会有这种特质ღღ★★。和从一大群 MBA毕业生中找出唐·基奥相比ღღ★★，看到唐·基奥的业绩之后ღღ★★，挑选唐·基奥容易多了ღღ★★。这就是为什么我们采取这样的择才方式的原因ღღ★★。

　　巴菲特ღღ★★：我们对人能力的判断ღღ★★，不根据别人的评价ღღ★★，而是根据这人的以往业绩ღღ★★。我们并购企业的时候ღღ★★，一般会保留原来的管理人员ღღ★★。这样的话ღღ★★，我们已经有一定的成功率了ღღ★★。

　　至于掌管我们的家具市场的 B 夫人ღღ★★，我们看到她过去 50 年的历史业绩ღღ★★，她以 500 美元起家ღღ★★，打造出了一家税前利润 1,800 万美元的企业ღღ★★。她很有能力ღღ★★，她非常有能力ღღ★★。她现在 97 岁了ღღ★★，而且正在和我们竞争ღღ★★；她两年前开了一家新店ღღ★★。谁能想得到ღღ★★，得和一位 95 岁的老太太签非竞争协议呢？过去的业绩是最好的指南ღღ★★。

　　假如我要从 AAA 棒球队选拔一个队员进职业联赛ღღ★★，那么我就选 AAA 赛里表现最好的那一位ღღ★★；我可不要那个只打出 220 分ღღ★★，自称“没全力以赴ღღ★★，把力气省下来用在职业联赛上”的那个球手ღღ★★。

　　巴菲特ღღ★★：我们有一家糖果企业ღღ★★。在圣诞节或情人节的销售季里ღღ★★，销售人员特别繁忙ღღ★★。销售人员大部分是女性ღღ★★，一天八小时站着ღღ★★，一长队顾客等着找零ღღ★★，但是销售人员能对顾客非常友好ღღ★★，尽管有时候顾客并不怎么客气ღღ★★。

　　这些销售人员应付旺季的本领很让人赞叹ღღ★★。曾有人问喜诗糖果的董事长查克·哈金斯(Chuck Huggins)ღღ★★，“你怎么能让员工对顾客这么友善的？”

　　这道理很明显ღღ★★，也是最重要的ღღ★★。这有点像婚姻ღღ★★。千万不要指望婚后去改变别人ღღ★★。类似的ღღ★★，直接找正确的人比改变别人容易多了ღღ★★。我用不着知道他们身高是 7 英尺还是 7 英尺 1 英寸

　　巴菲特ღღ★★：假如你知道查理和我在并购时尽职调查做得有多么少ღღ★★，那么你要大吃一惊了ღღ★★。我们并购了 20 家左右的企业ღღ★★。实际上每一家企业的并购ღღ★★，我们都是第一次拜访就完成交易的ღღ★★。我们不进行传统的尽职调查ღღ★★。我们觉得ღღ★★，假如需要尽职调查ღღ★★，那么其中就有地方不对劲了ღღ★★。

　　我们不喜欢派一个审计机构去检查账本和库存ღღ★★。你看我们并购内布拉斯加州家具市场和波仙珠宝ღღ★★，在一个小时内就拍板成交ღღ★★。大约 12 年前ღღ★★，我们用 5 分钟就决定买下富兰克林公园的一个钢材仓库ღღ★★。我在买仓库之前都没去过那里ღღ★★。

　　假如我们雇了一组人去调查并写一份报告ღღ★★，那么这组人调查回来交给你的报告其实都是我们想听的话ღღ★★。我们从来不做华尔街式的尽职调查ღღ★★。假如有人认为自己能雇几个人ღღ★★，花几天时间ღღ★★，弄明白一家银行 200 亿美元的贷款组合ღღ★★，那么他们是在自欺欺人ღღ★★。这是不可能的ღღ★★。

　　我曾当过一家规模要小很多的银行的董事职位ღღ★★，而且我也了解那家银行的人ღღ★★，可是我就不知道贷款组合里有什么ღღ★★。假如你认为尽职调查能搞清楚ღღ★★，那是自欺欺人ღღ★★。

　　我们阅读很多东西ღღ★★，我们坚持投资我们理解的企业ღღ★★。就好比教练留心寻找身高 7 英尺的选手ღღ★★。一旦找到一个ღღ★★，就不必去查明身高到底是 7 英尺还是 7 英尺 1 英寸ღღ★★。

　　巴菲特ღღ★★：我们实际上不公开我们的投资ღღ★★，除非法律要求我们公开ღღ★★。若我们的保险公司持股超过投资公司流通股的 10%或更多ღღ★★，或者我们的非保险公司的持股超过 5%或更多ღღ★★，那么就要公布ღღ★★。

　　常常有谣言说我们在买什么什么ღღ★★。我们对谣言不予评论ღღ★★。只要我们还掌管这家公司ღღ★★，我们就会坚持这样的不予评论政策ღღ★★。

　　我们认为没有理由宣扬我们买进或卖出了什么ღღ★★，现今世界ღღ★★，别人很容易就能偷走我们的投资点子ღღ★★。我们找投资点子也是不容易的啊ღღ★★。一般而言ღღ★★，我们不喜欢别人跟着我们投资ღღ★★。有时候ღღ★★，有些跟风的家伙让我们躲都躲不开ღღ★★。被别人跟风对我们没有什么好处ღღ★★。

　　人们常常这样认为ღღ★★，假如我们用价格 X 买进一家公司ღღ★★，然后价格上涨到 110%Xღღ★★，那么我们会很开心ღღ★★。但假如我们还想再买一点ღღ★★，那我们一点也不开心ღღ★★。这就好比早晨买汉堡包当午饭ღღ★★，下午又来买汉堡包当晚餐ღღ★★，发现涨价了ღღ★★。你会因为冰箱里还有点汉堡包就对涨价高兴吗？

　　很不幸ღღ★★，我们必须公布一些报告ღღ★★。最近ღღ★★，在年报中公布我们持有达到或超过 1 亿美元的股票已经成为我们的政策了ღღ★★。但是不到 1 亿美元的持股ღღ★★，我们就一声不吭ღღ★★。查理？

　　巴菲特ღღ★★：我们本来计划谈谈房地美的ღღ★★。当时我们为什么买了允许持有的最高限额呢？这是侥幸ღღ★★。长期以来ღღ★★，唯一可以持有房地美股票的公司是储贷机构ღღ★★。

　　多年来ღღ★★，查理和我一直都没能发现储贷机构有什么光明的未来ღღ★★。在 4 到 5 年前ღღ★★，我们可以买房地美 4%的股票ღღ★★，我们立即就买了ღღ★★。那就是说ღღ★★，我们有一个非常有趣的储贷机构ღღ★★，这个机构拥有美国最大企业之一的房地美 4%的股份……

　　但是在两年前ღღ★★，法律被修改了ღღ★★。现在的法律允许我们旗下的任何企业买进任何数量的房地美股票ღღ★★，所以我们可以买进更多的房地美股票ღღ★★，而且我们可以用随便哪个旗下公司买ღღ★★，不像以前只能用储贷机构买进……

　　两房(房地美和房利美)和政府有紧密的联系ღღ★★，但却并非是国有企业ღღ★★。它们就是所谓的 GSE(政府资助企业)ღღ★★。两房担保了美国二级市场中很高比例的抵押贷款ღღ★★。查理在威斯科公司的年报中写到了一些房地美的情况ღღ★★，所以我就把这个问题转给他ღღ★★。

　　芒格ღღ★★：我认为这是一个非常好的业务ღღ★★。其实ღღ★★，两房的业务非常好ღღ★★，好到抢走了很多以前属于储贷行业的业务ღღ★★。两房是信贷中介机构ღღ★★，在这个小众市场中拥有货真价实的优势ღღ★★。它们是非常好的企业ღღ★★，这就是我们买进那么多股票的原因ღღ★★。

　　当然任何使用巨大杠杆的金融机构都有亏损的可能……迄今为止ღღ★★，房地美犯下的错误相对最少ღღ★★，但是并不是没有错误ღღ★★。假如我们正在买进或者出售房地美ღღ★★，那么我们绝不会发表评论ღღ★★。我们很喜欢这家企业ღღ★★。

　　巴菲特ღღ★★：你可能会认为ღღ★★，因为储蓄与放贷之间的中介机构已经出现ღღ★★，所以吉米·斯图尔特时代(JimmyStewartღღ★★，1908-1997ღღ★★，美国著名演员ღღ★★，这里指 1930-1970 年代)的储贷机构已经不再值得投资了ღღ★★。储贷机构的业务就是从一群人中收集储蓄ღღ★★，然后将这笔钱借给另一群人ღღ★★。虽然在吉米·史都华的电影中ღღ★★，储贷机构似乎是针对同一群人经营储蓄和贷款业务ღღ★★，但实际上储蓄和贷款各自针对的人群略有不同ღღ★★。

　　两房进行储贷业务的成本大大低于美国的储贷机构ღღ★★，低到储贷机构做梦都想不到的程度ღღ★★，所以储贷机构已经无法适应时代了ღღ★★。

　　目睹如此沧海桑田般的巨变ღღ★★，行会怎样试图建立壁垒保护自己等等非常有趣ღღ★★。当变化影响自己利益的时候ღღ★★，人们就会抵抗变化ღღ★★。人们用了十年或者更久的时间ღღ★★，才反应过来ღღ★★，醒悟到自己的行业发生了什么变化ღღ★★，真是有趣ღღ★★。我们在别的领域也见到了这种情况ღღ★★。

　　巴菲特ღღ★★：1990 年 12 月左右ღღ★★，我们按照《威廉姆斯法》(Williams Act)的要求ღღ★★，公布了一份 13-D 文件ღღ★★。我们报告持有这家公司 20%的股份ღღ★★。PS 集团的股东委托书其实是公开档案ღღ★★。

　　PS 集团目前在注册上碰到了一个问题ღღ★★。这种情况下ღღ★★，我们发表意见就会受到限制ღღ★★。不过因为我们不准备发表任何意见ღღ★★，所以这个限制对我们没什么影响ღღ★★。

　　巴菲特ღღ★★：我们持有或者以前持有过菲利普·莫里斯公司的股票ღღ★★。我们一般会要求 SEC 对我们每季度提交的投资组合中的某些股票和持股数保密ღღ★★。SEC 批准了我们的保密要求ღღ★★。

　　不过我们并不要求所有的投资组合内容都保密ღღ★★。我们持有一些菲利普·莫里斯公司股票ღღ★★，我们就没有要求保密ღღ★★。而且我们报告说前一段时间ღღ★★，已经出售了持有的股票……我不能告诉大家出售该股票的所有原因(可能原因ღღ★★：全美的抵制烟草运动ღღ★★，烟草诉讼案愈演愈烈ღღ★★；全球很多政府 90 年代开始禁止香烟企业打广告ღღ★★，对于消费品企业不能打广告是灾难ღღ★★；投资烟草对伯克希尔声誉有所影响)不朽情缘ღღ★★。当时ღღ★★，有一个原因是这是一个头寸很小的仓位ღღ★★。出售可能并非一定完全因为该公司的前景ღღ★★。

　　巴菲特ღღ★★：在 1989 年的年报中ღღ★★，我说过ღღ★★，我们永远不买新发行的垃圾债券ღღ★★。虽然不该说“永远”ღღ★★，这太不留余地ღღ★★，但我可以说ღღ★★，你永远不会看到我们买新发行的垃圾债券ღღ★★。

　　在过去的年份里ღღ★★，我们在若干不同的场合中买了折翼天使(困境反转ღღ★★，本来是优质的投资级债券ღღ★★，但因某种原因被降级成垃圾级的债券)ღღ★★。在 1970 年代中期ღღ★★，我们两次买进克莱斯勒金融公司的债券(Chrysler Financial,70 年代石油危机期间频于破产,政府 15 亿救助起死回生)……我们买了 WHPPS 公司的债券ღღ★★，尽管该公司出丑闻后ღღ★★，很多人认为这是垃圾债券ღღ★★。虽然这个领域的机会并不频繁出现ღღ★★，但是查理和我对这个领域很放心ღღ★★。在 70 年代中期ღღ★★，我们买了一些宾州中央铁路公司的债券(Penn Centralღღ★★，1970 年宣布破产ღღ★★，1971 年客运业务由全国铁路客运公司接管ღღ★★，1976 年其资产由联合铁路公司收购)ღღ★★，虽然没有菲利浦·凯睿(Phil Carret)买得多ღღ★★，但也赚了不少钱ღღ★★。所以我们每隔一段时间ღღ★★，就会看看危机中的债券ღღ★★。(彼得·林奇也在这两家公司中赚到了最多的钱)

　　你谈到雷诺兹·纳贝斯克公司(RJR Nabisco)的垃圾债券ღღ★★，我们在 1989 年年末开始购买此债券ღღ★★，1990 年也在买ღღ★★，一直买到 1991 年ღღ★★。我们买了好几种该公司的垃圾债券ღღ★★。如年报中所言ღღ★★，已经获得了合理的回报ღღ★★。

　　我们已经买了一些其他的垃圾债券ღღ★★，但是买得很少ღღ★★。有一些垃圾债券很有吸引力ღღ★★，我们买进了一点点ღღ★★。可是这些垃圾债券价格上涨了ღღ★★。我们赚到了一点点钱ღღ★★。但是这些垃圾债券没有维持低价足够长时间ღღ★★，也没有足够的量可供我们购买ღღ★★，所以对我们的投资组合没有产生什么真正影响ღღ★★。

　　巴菲特ღღ★★：我们已经分析过很多外国股票ღღ★★。可口可乐的利润有 80%来自美国之外ღღ★★。这就是说ღღ★★，持有 7%可口可乐股份的伯克希尔ღღ★★，可能有接近 9,000 万美元的税后利润来自可口可乐在美国以外地区的活动ღღ★★。吉列公司的三分之二的利润来自美国海外ღღ★★，所以伯克希尔也有 2,500 万美元至 3,000 万美元的税后利润来自海外ღღ★★。我们愿意放眼任何地区ღღ★★。我们正在观察一家有很多加拿大元素的公司ღღ★★。加拿大元素可能是一个轻微的负面因素ღღ★★，因为我们可能不理解其文化ღღ★★，也不能像分析美国公司一样快速地分析出这家公司的价值ღღ★★，但是我们非常乐意分析那家公司ღღ★★。

　　很明显ღღ★★，一些最好的成长机会存在于美国以外地区ღღ★★。可口可乐在海外的成长很有可能会大大超过在美国国内的成长ღღ★★。吉列的海外成长也有可能更快ღღ★★。我们喜欢这样的情况ღღ★★。

　　我知道纺织企业有多么艰难ღღ★★。而且我可能也明白了ღღ★★，当企业所在的行业大势已去的时候ღღ★★，指望优秀的管理层挽救公司ღღ★★，其实是徒劳无功的ღღ★★。毫无疑问ღღ★★，我没有本事在这样艰难的企业中取得良好的业绩ღღ★★。我当时可能过于自大或者过于无知或者别的什么ღღ★★，纺织企业让我学到了很多教训ღღ★★，要是能从其他人的经验中吸取这些教训就好了ღღ★★。

　　从永续经营的角度看ღღ★★，当时收购伯克希尔这家企业的确毫无道理ღღ★★。假如当时买下它是为了转卖或者清算ღღ★★，那么也许能赚到一点点ღღ★★。但是我们当时并购这家公司的目的并非如此ღღ★★。我们当时收购伯克希尔的时候ღღ★★，以为是用便宜的价钱买了一家普通公司ღღ★★。但是假如长期持有这种公司ღღ★★，其糟糕的经济情况会把你碾碎……

　　让我举个例子吧ღღ★★。美国生产的男式西服内衬在以前有一大半是我们产的ღღ★★。年复一年ღღ★★，我们都生产出很好的内衬ღღ★★。我们在二战期间曾有一个人造丝工厂ღღ★★，对于当时的顾客来说ღღ★★，自己有工厂的厂家比采购原料加工的厂家更有价值ღღ★★。我们还曾被西尔斯公司(Sears)选为年度最佳供应商ღღ★★。

　　因此ღღ★★，当我们走进服装厂ღღ★★，告诉他们人造丝涨价了ღღ★★，人力成本也提高了ღღ★★，我们要从 79 美元/码涨到 79.5 美元/码ღღ★★，他们看我们的表情就好像我们疯了ღღ★★。他们说ღღ★★，我们是他们遇见过的最好的供应商ღღ★★，他们也很看重和我们的合作关系ღღ★★，但是ღღ★★，他们不可能接受超过 79 美元的价格ღღ★★。事实上ღღ★★，他们可能甚至要求你回去ღღ★★，翻翻自己的账本ღღ★★，看看能不能降价到 78 美元ღღ★★。没有办法摆脱这种困境ღღ★★。假如允许事后诸葛亮ღღ★★，那么我会说ღღ★★，我现在和以前的巨大区别在于ღღ★★，我现在不会再买哈撒韦这类企业了ღღ★★。

　　我们从中学到了很多教训而且很喜欢这些教训不朽情缘ღღ★★。这很有趣ღღ★★。你可不想被这样的企业困住吧ღღ★★。观察处于困境的

　　企业ღღ★★，思考企业如何运转ღღ★★，这其实很有趣ღღ★★。只不过这不是将回报最大化的方法ღღ★★。20ღღ★★，我身体的确切情况应该并不重要

　　巴菲特ღღ★★：我的个人投资组合就是伯克希尔ღღ★★，所以我们两人谁先走ღღ★★，谁后走ღღ★★，将会决定对投资组合的处理顺序ღღ★★。不过ღღ★★，我的投资组合最后将会回馈社会……

　　作为伯克希尔股东ღღ★★，将来各位有两个问题需要考虑ღღ★★：企业主的行为是否将偏离企业主的身份？经理人的行为是否将偏离经理人的身份？

　　我认为和大多数出现大额控股股东的企业相比ღღ★★，我去世之后ღღ★★，我们的变化将很小ღღ★★。如我在年报中所说ღღ★★，在我去世后很长一段时间里ღღ★★，我的股票不必出售出去ღღ★★。

　　我们旗下的企业现在运转正常ღღ★★，我并没有去管理它们ღღ★★。我人在哪里并不重要ღღ★★。所以ღღ★★，假如我有什么三长两短ღღ★★，我们的企业不会出现大的变化ღღ★★。至于查理的身后事ღღ★★，我觉得让查理自己说比较好ღღ★★。

　　芒格ღღ★★：我想ღღ★★，很明显ღღ★★，假如沃伦明天去世了ღღ★★，那么这家公司的前景相对以前来说ღღ★★，会有所黯淡ღღ★★。可以肯定ღღ★★，在可预见的情形下ღღ★★，论起资产配置ღღ★★，没有谁能超过沃伦ღღ★★。

　　不过ღღ★★，我认为像伯克希尔这样的公司ღღ★★，会有充足的时间去物色接班人ღღ★★。而且我们只需要找到一位就行了ღღ★★。

　　巴菲特ღღ★★：这是一家很容易管理的企业ღღ★★。资本配置可能会出现自我挫败心理ღღ★★。没有证据证明我们的资本配置能力永远能胜过你ღღ★★。所以将来ღღ★★，若我们相信你能比我们更好地配置资本(这部分是因为我们的规模太大了)ღღ★★，则我们的股息政策可能出现大的改变ღღ★★。查理说我们很期待那一天的到来ღღ★★。

　　巴菲特ღღ★★：一位股东组织了一项慈善事业ღღ★★，阻止我们开发圣塔巴巴拉地区的土地ღღ★★。我们的股东很多元化ღღ★★。他的照片就挂在我们的墙上ღღ★★。(注ღღ★★：伯克希尔每股留出了一定金额(目前是 6 美元)ღღ★★，股东可以选择把这笔钱捐给哪一个慈善事业ღღ★★。)

　　巴菲特ღღ★★：在 1990 年的年报里ღღ★★，我说ღღ★★，有很大的可能性ღღ★★，在接下来的三年里ღღ★★，至少有一年ღღ★★，伯克希尔的账面价值将会下降ღღ★★。假如去年年底是在年报后的 9 至 10 个月的话ღღ★★，那么去年就已经发生了净值下降……只要我们 60或 70 亿美元市值的持股的税前利润下降 5 亿美元ღღ★★，那么我的预测就成真了ღღ★★。这样的情况只会造成市值下降 7%ღღ★★。

　　将来还会不止一次地出现这种情况ღღ★★。我们一点都不会因此而担忧ღღ★★。事实上ღღ★★，我们期待这种情况出现ღღ★★。所以很抱歉ღღ★★，去年让大家失望了内参揭幕ღღ★★，我们会继续努力的……

　　巴菲特ღღ★★：当伯克希尔股票便宜的时候ღღ★★，我们还在买进别的股票ღღ★★，那是因为我们认为别的股票更加便宜ღღ★★。这并不意味着伯克希尔股票不便宜ღღ★★。假如我们认为伯克希尔的股票是最佳买进目标ღღ★★，我们毕竟对自己了解更深ღღ★★，那么我们就会很高兴地回购股票ღღ★★。

　　我们真的不希望伯克希尔股价过低ღღ★★。因为你们中可能会有人正好需要出售股票ღღ★★，所以我们不希望伯克希尔股票是市场中价格偏离价值最厉害的股票ღღ★★。但是ღღ★★，这种情况有可能会发生ღღ★★。

　　当我们买进可口可乐股票的时候ღღ★★，我们认为当时买可口可乐股票比回购我们自己的股票更加有吸引力ღღ★★。我们的原则是将资金投入回报最高的地方ღღ★★。

　　我们不会为了提升股价而回购股票内参揭幕ღღ★★。回购股票可能会起到提升股价的效果ღღ★★。我们会努力向你们提供信息ღღ★★，告诉你们为什么伯克希尔的股票值得持有ღღ★★，使有意卖出的股东变少ღღ★★，同时增加有意买进的人ღღ★★，这样做和回购股票的效果可能一样ღღ★★。

　　我们这样做有几个原因ღღ★★。首先ღღ★★，虽然我们能够根据信息猜测大概范围ღღ★★，但是我们不知道确切的内在价值是多少ღღ★★。我们将不会告诉你们ღღ★★、也不会告诉我们自己这个准确值ღღ★★。例如内参揭幕ღღ★★，大家只要看看媒体行业发生的事情ღღ★★，大家就会明白没有准确值存在ღღ★★。只能判断一个范围ღღ★★，比如说上下 10%ღღ★★。

　　迄今为止ღღ★★，我们的业务中最难估算价值的业务是保险业务ღღ★★。这并不是说保险业务没有价值ღღ★★。这只是说很难估算其价值ღღ★★，尽管保险业务的价值对伯克希尔的价值的影响远大于喜诗糖果或世界图书(World Book)ღღ★★。

　　我们努力在我们认为伯克希尔股价过高或者过低的时候把它指明ღღ★★。总的来说ღღ★★，伯克希尔的股价相对于其内在价值是交易所所有股票中最合理的ღღ★★。不过这是因为我们的股东绝大部分以价值为导向ღღ★★，是他们构成了这只股票的交易市场ღღ★★。

　　最近我看到一份表格ღღ★★，在表格里ღღ★★，按照市值排行ღღ★★，我们被列为全美第 60 大公司ღღ★★。但是市值排在我们之前的公司的机构持股百分比和换手率都高于我们ღღ★★。我认为ღღ★★，较高的机构持股比重以及高换手率都会促使股价高于理性的估值ღღ★★。

　　无法精确估算内在价值ღღ★★。伯克希尔的股价高于内在价值 10%也好ღღ★★，低于内在价值 5%也好ღღ★★，我们都不介意ღღ★★，但过高或者过低都不是我们希望看到的ღღ★★。

　　芒格ღღ★★：我认为一家企业宣布自己的内在价值是多少ღღ★★、宣称自己值多少钱ღღ★★，不是一种适当的做法ღღ★★。假如这种做法在美国企业界广泛流行ღღ★★，它就会被严重滥用ღღ★★。在伯克希尔力所能及的范围内ღღ★★，我们不希望出现这种做法ღღ★★。

　　巴菲特ღღ★★：在 1960 年代ღღ★★，我只知道一家公司经常宣布自己的公允价值ღღ★★。那就是比尔·泽肯道夫(Bill

　　Zeckendorf)掌管的齐氏威奈公司(Webb&Knapp)ღღ★★。在每年的年报中ღღ★★，他都列出他所认为的公司价值ღღ★★，精确到小数点后好几位ღღ★★。而且他认为的企业价值总是大大高于其市值ღღ★★。这样的做法一直持续到公司倒闭ღღ★★。

　　在齐氏威奈公司股价为 1 美元的时候ღღ★★，我们曾盘算做空它ღღ★★。不过就像我们的一位朋友指出的那样ღღ★★，在 1 美元的价位做空如同从馅饼上往下跳ღღ★★，没意思ღღ★★。

　　还有一家经常估算自己价值的公司ღღ★★，那就是喜来登公司(Sheraton Corp.)ღღ★★。根据我的回忆内参揭幕ღღ★★，他们自己出售公司的价格大大低于他们告诉股东们的公司价值ღღ★★。

　　巴菲特ღღ★★：我们的保险业务在今后 20 年里的发展对伯克希尔今天的内在价值非常重要ღღ★★。你对此业务的了解可能并不亚于我ღღ★★。很显然ღღ★★，接下来 20 年里的业绩将不会和过去 20 年相同ღღ★★。保险业务的内在价值的源泉在于以较低的成本产生资金的能力ღღ★★。这就是创造价值的地方ღღ★★。

　　我们努力尽可能精确地向大家提供我们过去的经营路线图ღღ★★。我认为ღღ★★，在这方面我们做得比得上或者能超过其他任何一家保险公司ღღ★★。假如你对未来 20 年我们的保险业务如何发展有清楚的认识ღღ★★，那么你就能够很好地把握我们的未来ღღ★★。

　　我们认为保险业务有很大的潜力ღღ★★。从规模上说ღღ★★，保险业务是我们直接拥有的所有子公司业务中最大的一块ღღ★★。

　　我们也认为它是最难弄明白的业务ღღ★★。若要坐下来ღღ★★，猜测未来 5 至 10 年的业绩ღღ★★，猜测糖果公司比猜测保险公司容易多了ღღ★★。假如你问ღღ★★，什么业务可能会在未来 5 至 10 年里产生更多的利润ღღ★★，我会回答说保险业务ღღ★★。不过保险业务犯错的次数也有可能比其他业务高很多ღღ★★。

　　巴菲特ღღ★★：我也不知道我们(今年)是不是对保险业务比往常更乐观ღღ★★。假如我们真的更加乐观ღღ★★，那么就是因为我们得到了比 6 至 7 年前更好的管理人员管理我们旗下的各个实体ღღ★★。我们进入了更多的有天然优势的业务ღღ★★，而且我们的一些业务在世界上的知名度也更高了ღღ★★，而这知名度正是我们所希望的ღღ★★。

　　我们将来会偶尔会遇到一个业绩不好的年份ღღ★★。短期内ღღ★★，我们会不高兴ღღ★★。但是保险业务是一个周期性的好业务ღღ★★。这也是我们喜欢的业务ღღ★★。我们对保险业务的长期表现很乐观ღღ★★。

　　芒格ღღ★★：我们可能即将进入保险行业整体的低迷期ღღ★★。假如我们进入一个普通股价格下跌的时期ღღ★★，那么很多保险商就会减少保险业务并提高保险价格ღღ★★。这对我们有利ღღ★★。

　　巴菲特ღღ★★：对我们非常有利ღღ★★。毫无疑问ღღ★★，当前监督保险公司是否会失去偿付能力的体系有很多缺陷ღღ★★。其实可以设计一个更好的体系ღღ★★。这个监督体系是一个联邦体系ღღ★★，我对此并没有哲学上的偏见ღღ★★。我真的很希望看到一个更好的体系ღღ★★。至于这体系是来自州的法规还是联邦法规ღღ★★，我并不在意ღღ★★。

　　目前的体系并不能在保险公司造成巨大损失和严重结果之前发现问题ღღ★★。当然ღღ★★，一般来说ღღ★★，保险界有偿付基金ღღ★★，这样就算某家保险公司完蛋ღღ★★，保单持有人也不会受到损害ღღ★★，但是这种机制其实是所有有偿付能力的保险公司来为失去偿付能力的保险公司善后ღღ★★。在财产和意外伤害保险业务中ღღ★★，这种情况比在寿险业务中多ღღ★★。

　　所以任何可以规范保险公司行为的措施ღღ★★，都会对我们有利ღღ★★，因为这使我们分担损失的次数变少ღღ★★。我们每个月都要掏腰包给失去偿付能力的保险公司善后ღღ★★。

　　每隔一段时间ღღ★★，我和查理都会发现大型保险公司的欺诈行为ღღ★★，就好似挂着一个 20 英尺长的霓虹灯ღღ★★，闪烁着“欺诈ღღ★★！欺诈ღღ★★！欺诈ღღ★★！”它们的欺诈再清楚不过了ღღ★★，但是监管机构对此却没有什么反应ღღ★★。而且有时候ღღ★★，投资银行家还帮助这些公司筹集更多的资金ღღ★★。

　　所以目前的体系有很多的缺陷ღღ★★。我知道国会议员丁格尔(Dingle)对这个问题很关心ღღ★★。可能他们能拿出一个更好的方案ღღ★★。这我也不知道ღღ★★。

　　芒格ღღ★★：霓虹灯闪烁“欺诈ღღ★★！欺诈ღღ★★！欺诈ღღ★★！”是比较极端的例子ღღ★★。大多数情况下ღღ★★，你看到的霓虹灯闪烁的字是“愚蠢的自大狂”ღღ★★。First Executive 公司就是最近的好例子ღღ★★。这家公司不久前得到了一个很高信用评级ღღ★★。在该公司主要买进并持有无评级证券的时候ღღ★★，竟然得到很高的信用评级ღღ★★。讽刺而且荒谬ღღ★★。

　　巴菲特ღღ★★：保险行业很容易受到欺诈和自大狂的伤害ღღ★★。保险行业其实就是你给别人一张纸ღღ★★，别人交很多钱给你ღღ★★。这很有诱惑ღღ★★。

　　巴菲特ღღ★★：有时候ღღ★★，银行和保险行业的承诺ღღ★★，几乎可以肯定在 4 或 5 年内不需要兑现ღღ★★。所以说ღღ★★，在欺诈和愚蠢暴露之前ღღ★★，有很多时间ღღ★★。丁格尔指出ღღ★★，令人震惊的地方在于ღღ★★，居然是同样的人一次又一次地导致问题ღღ★★。这些人糟蹋了一家公司ღღ★★，留给股东一文不值的证券和一堆官司ღღ★★，然后又去另一家公司重新再来一次ღღ★★。保险行业的历史情况就是如此不朽情缘ღღ★★。所以我们需要一个更好的体系ღღ★★。迄今为止ღღ★★，评级机构还算不上是非常警觉的看门狗ღღ★★。

　　芒格ღღ★★：洛杉矶被认为是世界的欺诈之都ღღ★★。我的一位朋友是主治大夫ღღ★★。他最近出了一场小交通事故ღღ★★。还没离开事故路口ღღ★★，他就已经收到两位律师和两位按摩师的名片了ღღ★★。

　　有一个巨大的有组织的体系ღღ★★，它放大医疗问题ღღ★★、索赔ღღ★★、伤害和成本ღღ★★。有一大帮人去碰瓷ღღ★★。情况严重失控ღღ★★，而且非常可耻ღღ★★。这个体系常常赔偿错误的人ღღ★★，连罪犯都能得到赔偿ღღ★★。结果就是人们买不起法律规定的汽车保险ღღ★★，因此连开车上班都承担不起了ღღ★★。批评这个体系的人是正确的ღღ★★，很不幸ღღ★★，他们最后让对经济完全无知的人立法ღღ★★，许诺对所有人的汽车保险费打折ღღ★★，但是却没有改变这个体系来降低保险成本ღღ★★。情况一团糟ღღ★★。而且对保险公司很不利ღღ★★。

　　巴菲特ღღ★★：GEICO 保险公司在加州的业务很少ღღ★★。不过若彻底放弃占到全国 12%的加州车险市场ღღ★★，这对 GEICO来说是不利的ღღ★★。从一个像加州这样的法规和保险费设定都不合理的大州的市场撤出ღღ★★，可能是 GEICO 的最好选择ღღ★★。

　　芒格ღღ★★：假如我们的保险制度是合理的ღღ★★，那么 GEICO 的未来非常光明ღღ★★。假如加州或别的地方的体系崩溃

　　芒格ღღ★★：部分也要责怪保险行业ღღ★★。只要存在可以转嫁成本的机制ღღ★★，他们就不会关心这个问题ღღ★★。你认为情况恶化将会导致改革ღღ★★，我希望你是正确的ღღ★★。

　　巴菲特ღღ★★：不过看起来二十世纪保险公司的情况还算可以ღღ★★。你知道ღღ★★，当一个以明智著称的经理接管一家臭名远扬的企业时ღღ★★，结果常常是企业的臭名继续如旧股东ღღ★★：富国银行的杠杆程度比大多数银行都高ღღ★★。被监管机构列为高风险类别的贷款总额接近股东权益的 9倍ღღ★★。这样的情况难道一点都不让你踌躇吗？

　　巴菲特ღღ★★：一般来说ღღ★★，我们对银行总是很踌躇ღღ★★。我们并不认为银行业就一定是个坏业务ღღ★★。我们认为是很多银行家的行为使银行成了一个坏业务ღღ★★，而且我们认为银行业的结构促使从业者做蠢事ღღ★★。不过ღღ★★，我们认为ღღ★★，其实掌管一家银行并不是非得做蠢事不可ღღ★★。

　　金融分析师认为——在某种程度上监管机构也认为ღღ★★，结构性贷款ღღ★★、商业地产贷款以及 HLT(高杠杆)贷款是高风险贷款ღღ★★，不过我们不这么认为ღღ★★，我们认为高风险贷款是蠢蛋银行家发放的贷款ღღ★★。我才不管贷款是什么类型呢ღღ★★。

　　对于一个聪明人来说ღღ★★，有很多方法可以在这些高风险类别贷款中游刃有余ღღ★★，不会惹上任何麻烦ღღ★★。我们在伊利诺伊州罗克福德有家银行ღღ★★，由吉恩·阿贝格(Gene Abegg)掌管不朽情缘ღღ★★。吉恩在大多数时候都能获得 2%的存贷利差ღღ★★。当时银行有几亿美元存款ღღ★★。我想他从未有哪一年贷款净损失超过 2.5 万美元ღღ★★。与此同时ღღ★★，罗克福德地区的其他银行却亏损不小ღღ★★。其实在那些年里ღღ★★，曾有一年ღღ★★，罗克福德的失业率是全美最高ღღ★★。

　　所以说贷款类别并不重要ღღ★★，重要的地方在于你有多聪明ღღ★★。吉恩·阿贝格很聪明ღღ★★，不过他并不认为自己聪明ღღ★★，自认为不聪明加上实际上很聪明是一个理想的组合ღღ★★。

　　至于传统的资本比例ღღ★★，富国银行并不像其他银行那样购买很多投资证券(买进目的是投资而不是为了转售给顾客的债券称为投资债券)ღღ★★。富国银行放贷ღღ★★。他们认为放贷是比购买投资债券更好的投资ღღ★★。

　　我不指名道姓ღღ★★，不过有一些银行把 20%的资金投进 GNMA 债券(美国政府国民抵押贷款协会)ღღ★★，这些银行买的债券的平均期限是 15 至 20 年ღღ★★。在我眼里ღღ★★，这是最蠢不过的投资ღღ★★，和对一桩高收益交易发放有担保的贷款根本不可同日而语ღღ★★。

　　所以我不会根据贷款分类来进行风险评估……假如买进一家做法正确的银行ღღ★★，那么你就可以赚不少钱ღღ★★。很多大银行的做法是不可行的ღღ★★。

　　买进银行时ღღ★★，银行是否有合理数额的核心存款很重要ღღ★★。富国银行获取存款的成本全美最低ღღ★★，这可是一个很厉害的优势ღღ★★，非常大的优势ღღ★★。富国银行可以挣钱ღღ★★，我并不是说其一定会挣到钱ღღ★★，只是说其有机会……

　　在奥马哈ღღ★★，我们的一家较大的银行是全美利润最高的银行ღღ★★。我们也有一家银行根本挣不到钱ღღ★★。它们为什么会有这样的差别？因为它们有不同的决策ღღ★★。

　　可口可乐实际上可以说是不可能倒闭的公司内参揭幕ღღ★★，当然富国银行并不是可口可乐那样的公司ღღ★★。不过富国银行倒闭的几率非常小ღღ★★。我们非常愿意进行这样的投资ღღ★★：失败的几率很小ღღ★★，得到丰厚回报的几率很大ღღ★★。

　　富国银行的卡尔·赖卡特(Carl Reichardt)是一个意志十分坚强的人ღღ★★。我们真正喜欢富国银行管理层的地方在于他们根本不在乎同行们在做什么ღღ★★。这一点非常重要ღღ★★。沃伦之前说过ღღ★★，投资银行界的从业者总是趋向于跟风学样ღღ★★。

　　巴菲特ღღ★★：卡尔掌管的银行才叫银行ღღ★★。我们看到很多银行的经营方式并不像是银行ღღ★★。卡尔认为借款人会还债ღღ★★，即使是用一般情况下很少见的房地产作抵押借债的人也是会还债的ღღ★★。总的来说ღღ★★，假如大家都像卡尔·赖卡特ღღ★★，那么经济体系的运转会好很多ღღ★★。

　　芒格ღღ★★：总的来说ღღ★★，管理美国银行业的法规好似疯帽匠茶会(Mad Hatterღღ★★，《爱丽丝漫游奇境记》中的角色)ღღ★★。大家都知道法规中有些东西错得离谱ღღ★★，而且必须要有一些修改ღღ★★。我个人认为ღღ★★，修改法规就好似两个人拿着木棒斗殴ღღ★★，警察来干涉ღღ★★，要求他们放下木棒ღღ★★，一个人听从了ღღ★★。这就是我对银行业的展望ღღ★★。

　　巴菲特ღღ★★：媒体报道是真的ღღ★★。我们作了一个相当大的承诺ღღ★★，要和其他投资者们一起买进波士顿银行的证券ღღ★★，条件是波士顿银行并购新英格兰银行ღღ★★。尽管我们并不是最大的参与者ღღ★★，但投资规模也不小ღღ★★。

　　当巴菲特合伙公司在 1965 年控股伯克希尔·哈撒韦的时候ღღ★★，伯克希尔有两家主要的合作银行ღღ★★，一家是纽约的某大型银行内参揭幕ღღ★★，一家是波士顿的第一国民银行(First National Bank)ღღ★★，这家银行就是波士顿银行的前身ღღ★★。几年后ღღ★★，我们要进行一桩大并购ღღ★★，我想应该是并购一家在罗克福德的银行(1969 年 1500 万并购伊利诺伊国民银行)ღღ★★。

　　那桩并购需要 1,000 万美元的贷款ღღ★★，而当时伯克希尔的净价值只有大约 3,000 万美元ღღ★★。所以虽然发放这笔贷款并不疯狂ღღ★★，不过那时是在银根收紧时期ღღ★★。当时ღღ★★，美联储在努力收紧货币供应ღღ★★，贷款基本上成为不可能的事情ღღ★★。当时有货真价实的金钱危机ღღ★★。

　　所以我们致电这两家有长期合作关系的银行ღღ★★。纽约的那家大银行不怎么感兴趣ღღ★★。我记得ღღ★★，他们愿意给我们两张扬基队的球赛票ღღ★★，但这就是他们所能提供的极限了ღღ★★。

　　我们同时也打电话给波士顿第一国民银行ღღ★★。第二天ღღ★★，两个来自波士顿第一国民银行的家伙来到奥马哈ღღ★★，他们是比尔·布朗(Bill Brown)和艾拉·史蒂芬恩(Ira Stepanian)ღღ★★。他们说ღღ★★，“已经批准放贷给你们了ღღ★★，接下来只需完成书面文件就可以了ღღ★★。”他们放贷给我们ღღ★★。我们挣了很多钱ღღ★★，自此以后ღღ★★，我们就和波士顿第一国民银行建立了良好的关系ღღ★★。艾拉·史蒂芬恩就是负责我们贷款的信贷经理ღღ★★。他现在是波士顿银行的 CEOღღ★★。

　　现在ღღ★★，波士顿银行遇到了一个机会ღღ★★。你们知道的ღღ★★，新英格兰的很多银行有严重的问题ღღ★★。但是ღღ★★，第一ღღ★★，我信任艾拉ღღ★★；第二ღღ★★，他们曾经在我们遇到机会的时候帮助了我们ღღ★★，伯克希尔借此得到了飞跃ღღ★★，在波士顿银行遇到机会的时候ღღ★★，我们自然要投桃报李ღღ★★。

　　我们分析过这个交易ღღ★★。总的来说ღღ★★，虽然若换了别人我们是不会参加这种交易的ღღ★★，但是这个交易还是能让我们喜欢的ღღ★★。而且我们也喜欢这些人ღღ★★。而且若波士顿银行能完成并购ღღ★★，那么就能有不小的收益ღღ★★。

　　芒格ღღ★★：你可以这样认为ღღ★★，伯克希尔有两种投资ღღ★★：一种是用合理的价格买进优秀的公司ღღ★★，这种交易我们无法拒绝ღღ★★；一种是计算过风险的交易ღღ★★，我们可能会遭到惨重的损失ღღ★★。很显然ღღ★★，我们在帮助波士顿银行ღღ★★，这桩交易里ღღ★★，我们得到的回报只是一笔佣金而已ღღ★★。

　　巴菲特ღღ★★：我们不会大量进行银行业的交易ღღ★★，但是偶尔也会进行一两桩ღღ★★。例如今年早些时候ღღ★★，我们买了 4,000万美元的主要业务在布法罗市的一家名叫第一帝国(First Empire)的银行的优先股ღღ★★，这些优先股可以转成普通股ღღ★★，转换后大约占其股份的 6%至 7%ღღ★★。

　　我认识掌管这家银行的鲍勃·威尔默斯(Bob Wilmers)ღღ★★，他自己也有很多钱投入在这家银行中ღღ★★。他的决策很合理ღღ★★。他能顶得住压力不跟同行的风ღღ★★。我们很喜欢这一点ღღ★★，可惜这样的银行我们没有找到很多ღღ★★。

　　巴菲特ღღ★★：我们只买大银行不买小银行ღღ★★，这是因为研究市值低于 5 亿美元的公司对我们来说不划算ღღ★★。若一家银行市值有 5 亿美元ღღ★★，那么存款规模就能有 100 亿美元ღღ★★。这样的规模是大银行ღღ★★。除非是很罕见的情况ღღ★★，比如说第一帝国银行ღღ★★，否则我们不会分析较小的公司ღღ★★。假如我不认识鲍勃·威尔默斯ღღ★★，而且不知道他会下明智的决策ღღ★★，那么我也不会买第一帝国银行的优先股ღღ★★。

　　但是我不可能四处寻找 3,000 万美元的投资ღღ★★，以我们目前的规模ღღ★★，这样做我们投资不了多少ღღ★★。我们的规模排除了很多本来是绝佳的投资机会ღღ★★。

　　如我在年报里所强调ღღ★★，规模拖了我们的后腿ღღ★★。而且即使我们仅仅取得中等的成功ღღ★★，将来拖后腿的程度也照样会加剧ღღ★★。这就是游戏的本质ღღ★★。假如我们的规模只有现在的十分之一ღღ★★，其他情况不变ღღ★★，那么我们的业绩会更好ღღ★★。这是毫无疑问的ღღ★★。

　　芒格ღღ★★：我们的热情比几年前低ღღ★★。实际上不景气对媒体公司的影响的程度ღღ★★，使媒体行业里的每个人很吃惊ღღ★★。以前人们都认为报社和有线电视公司是经得起时间考验而且能抵抗通胀侵蚀的最佳选择ღღ★★。不过现在情况变得艰难了ღღ★★。现在出现了以前没有的新的广告渠道ღღ★★。

　　巴菲特ღღ★★：媒体行业的情况部分是由于经济周期ღღ★★，但是我们认为不只是经济周期在起作用ღღ★★。我们认为会出现周期性的反弹ღღ★★，那时企业的表现就会好转ღღ★★。但是我们认为长期趋势绝对不会像我们以前认为地那样好ღღ★★。当然ღღ★★，好消息是我们以前犯过错误ღღ★★，这一次当然也可能是错的ღღ★★。

　　很多报社很震惊ღღ★★。他们都没有预料到当前的经济环境ღღ★★，对于报社来说ღღ★★，高达 6.5%的失业率会造成严酷的环境ღღ★★。在去年 8 月份之前ღღ★★，你可以看到这种情况达到一定程度ღღ★★。中东的事件看起来加速了这个趋势ღღ★★。

　　一季度ღღ★★，杂志的广告页收入较上年急剧减少ღღ★★，而上年的广告页原本也不多ღღ★★。我们观察的几家报纸的表现依然糟糕ღღ★★，我们观察了好几家报纸ღღ★★，情况都是这样ღღ★★。

　　现在有很多电子传输方式ღღ★★。其实不久前ღღ★★，汤姆·墨菲和我一起去我姐姐伯蒂家看周一晚上的足球赛ღღ★★，我们用一个大投影屏幕观看ღღ★★，图像很棒ღღ★★，有人说ღღ★★，“这图像难道不是很棒吗？”

　　巴菲特ღღ★★：这已经成为一个很难做的行业ღღ★★。假如你在传媒行业中——其实不管是什么业务ღღ★★，稀缺的都是最好的ღღ★★。假如美国只有三家电视网络ღღ★★，那么每次麦克·泰森参加拳击赛ღღ★★，或者每次我打开电视观看某个节目ღღ★★，只有 3 个渠道能让泰森的拳击才华传递到观众的眼球ღღ★★。电视网络是非常好的业务ღღ★★。一天只有 24 小时(这与报纸和杂志不同ღღ★★，报纸和杂志可以增页ღღ★★，但电视节目可不能增到一天 25 小时)ღღ★★，只有 3 条高速有线网ღღ★★，所以ღღ★★，有线电视网业务是货真价实的稀缺资源ღღ★★。这就是说不管是泰森还是观众ღღ★★，都离不开有线电视网ღღ★★。

　　今天ღღ★★，新增了很多高速有线网ღღ★★。当乔治·福尔曼(George Foreman)参加拳击赛的时候ღღ★★，他就要看看哪一家电视网转播或者按次付费观看的出价更高ღღ★★。这其实不难算出来ღღ★★。现在所有的人都要看看哪一家电视网出价最高了ღღ★★。

　　不管是弗兰克·辛纳屈(Frank Sinatra)的演唱会还是奥斯卡奖ღღ★★，都要算算哪家电视台出价高ღღ★★。随着媒体发布渠道越来越多ღღ★★，这样的价格竞争也就越来越激烈了ღღ★★。

　　巴菲特ღღ★★：报纸领域的恶化程度没有那么剧烈ღღ★★。但是直邮广告这种替代选择的出现ღღ★★，限制了报纸的广告定价能力ღღ★★。我以前说过ღღ★★，报纸为什么是一种非常好的经济机器ღღ★★，并不是因为报纸有成长性(虽然报纸的确有一点成长性)ღღ★★，而是因为报纸有涨价的能力ღღ★★。但是发生了很多事情ღღ★★，所以几乎所有媒体的涨价能力都受到了限制ღღ★★。这种情况能够让一家非常出色的企业迅速变成一家平平无奇的企业ღღ★★。我们已经看到了一些这种变化ღღ★★。在一些媒体领域ღღ★★，情况甚至将会进一步恶化ღღ★★。

　　芒格ღღ★★：你可以认为电视多年来被严重低估ღღ★★。很多消费类公司发现自己能够以非常廉价的价格在电视上打广告ღღ★★，扩张特许经营权ღღ★★，这也是很美妙的ღღ★★。

　　巴菲特ღღ★★：假如法规监管环境和技术不变ღღ★★，那么有线电视公司可能会有一个光明的未来ღღ★★。不过我猜ღღ★★，在接下来的 10 至 15 年里ღღ★★，法规与技术中的一者或者两者会出现变化ღღ★★。

　　假如大家要节目必须使用有线电视网络ღღ★★，那么有线电视资产就是非常诱人的ღღ★★。不过ღღ★★，假如消费者对服务收费不满ღღ★★，那么有线电视公司就可能会失去这项资产ღღ★★。我猜这就是将来要发生的事情ღღ★★。假如某人得到政府的授权ღღ★★，可以去经营某个业务ღღ★★，那么这个授权也能被剥夺ღღ★★。

　　我们对这个行业也没有特别深入的了解ღღ★★。我是大都会/ABC 公司的董事ღღ★★，但是他们从来不征求我对节目的意见ღღ★★，所以那并不是我的强项ღღ★★。

　　我认为这家公司的管理层的做法在经济上很合理ღღ★★。这家公司的竞争力真的很强ღღ★★。这家公司的团队考虑很缜密ღღ★★，公司把各种可能性和限制都考虑到了……这并不是说他们找到了什么张良计ღღ★★。我只是说他们的做法是合理的ღღ★★。

　　巴菲特ღღ★★：一季度所有的航空公司都很惨ღღ★★。假如一季度的情况继续ღღ★★，那么所有的航空公司都会覆巢之下无完卵ღღ★★。他们都一条绳上的蚂蚱ღღ★★。虽然现在似乎还没有出现这种情况ღღ★★，但是出现这种情况完全是可以想象的ღღ★★。

　　一季度是异常的ღღ★★，特别是燃油价格ღღ★★。但是谁能说这不会重演？我认为发生的事情并非只影响全美航空公司(USAir)一家航企ღღ★★。我认为全美航空公司做得相当不错ღღ★★。我认为只要航空业情况良好ღღ★★，全美航空公司也会表现良好ღღ★★。你们对未来的猜测ღღ★★，根据以往的情况来看ღღ★★，可能和我一样正确也许比我更加正确ღღ★★。

　　最值得看的数据是平均收益率ღღ★★，也就是每位乘客每英里带来的收入ღღ★★。照我看来ღღ★★，这比座位利用率更重要ღღ★★。假如整个民航行业每位乘客每英里依然只能得到 17 美分左右的收入ღღ★★，那么整个行业将会陷入困境ღღ★★。假如整个民航行业都陷入困境ღღ★★，继续挣扎ღღ★★，最后东方航空公司(Eastern)ღღ★★、大陆航空公司(Continental)和泛美航空公司(PanAm)的遭遇也会发生在别的航空公司身上ღღ★★。我们欣赏的全美航空公司也会出问题ღღ★★。任何债权人和任何航空公司都逃不了ღღ★★。

　　航空公司的经济特征和公交公司或铁路客运公司完全不同ღღ★★。在航空公司ღღ★★，涨价就会没生意ღღ★★，而成本却不断飞涨ღღ★★。坐满乘客飞行的成本并不比座位全部都空着飞行的成本高ღღ★★，故而ღღ★★，即使你知道竞争对手在你降价后 5 分钟就会跟上ღღ★★，用价格战的方式来竞争的诱惑依旧是无法抵抗的ღღ★★。民航行业是我所见过的价格战最激烈的行业ღღ★★。

　　芒格ღღ★★：据说民航机就是有翅膀的边际成本ღღ★★。当大家都开始降价竞争的时候ღღ★★，就好似用短剑决斗ღღ★★，不死不休ღღ★★。

　　巴菲特ღღ★★：结束一场价格战远远比开启一场价格战更加困难ღღ★★。假如是一山二虎的竞争局势ღღ★★，那么会更加困难ღღ★★。

　　例如ღღ★★，在纽约州罗彻斯特ღღ★★，只有两家手机服务商互相竞争ღღ★★，手机通线 美分/分钟ღღ★★。我们在其他一山二虎的领域中也见过同样的事情发生ღღ★★。

　　不过假如有 6 至 8 家公司互相竞争ღღ★★，那么就会有一些公司利用破产(一旦一家航空公司破产ღღ★★，所有欠债都一笔勾销)ღღ★★。东方航空公司在无债一身轻的时候(他们把债全赖掉了)ღღ★★，通过出售资产(连大门都卖了)来补贴经营亏损ღღ★★。

　　巴菲特ღღ★★：至于我们为什么投资全美航空ღღ★★，那是因为我们没预料到这个行业的经济情况会如此艰难ღღ★★。民航行业情况的恶化程度甚于我的预料ღღ★★，比我在一年前或一年半前本应该预料到的状况还要糟糕ღღ★★。

　　在过去 20 年里的很多时间中ღღ★★，我们持有过很多工业公司的收益偿付债券ღღ★★，既有造纸行业也有民航行业ღღ★★，我们得到了比免税债券收益高出 100-150 个基点的回报ღღ★★。所以当我们觉得条款相对于其他固定收益类型的投资更有吸引力时ღღ★★，我们就愿意借钱给这些行业ღღ★★。

　　埃德·克洛德尼(Ed Kolodnyღღ★★，全美航空董事长)ღღ★★：我们赠送整罐的可口可乐ღღ★★。去年ღღ★★，我们买了 650 万美元的可口可乐ღღ★★，但没有用来卖ღღ★★，而是白送给顾客喝ღღ★★。足足 100 多万箱ღღ★★。

　　巴菲特ღღ★★：(顺便说一下)迄今为止ღღ★★，世界百科全书是学校中使用最广泛的百科全书ღღ★★。我们的销售人员 50%以上是退休或在职的教师和图书馆工作人员ღღ★★。

　　巴菲特ღღ★★：我对商学院的新毕业生的建议是ღღ★★：做你最喜欢的事情ღღ★★，为你最欣赏的公司工作ღღ★★，或者与你最欣赏的人一起工作ღღ★★。我相信ღღ★★，假如你这么做ღღ★★，那么你会有所成就ღღ★★。虽然世事无常ღღ★★，但是你应该有一个事业ღღ★★，一个能让你早上从床上跳起来ღღ★★，兴高采烈地去上班的事业ღღ★★。除非你为你欣赏的ღღ★★、正在从事一些有趣的事情的组织或者人工作ღღ★★，否则你不可能早上从床上跳起来ღღ★★，兴高采烈地去上班ღღ★★。

　　芒格ღღ★★：你要找到一个雇主ღღ★★，愿意付钱雇你ღღ★★，让你做你喜欢做的事情ღღ★★。你要和你非常尊敬而且赞赏的人一起工作ღღ★★。不过有时候你可能会遇到领导能力拙劣的上司ღღ★★。当年施瓦茨科普夫(Schwarzkopfღღ★★，第一次海湾战争的多国部队统帅)几乎在军队没法呆下去ღღ★★。他当时肯定遇到了蠢蛋上司ღღ★★。最后他决定摆脱这个上司ღღ★★。

　　巴菲特ღღ★★：假如是我ღღ★★，我可能会选择我真心愿意工作一辈子的工作岗位ღღ★★。不过可能不会真的在一个地方能工作一辈子ღღ★★。但是这种态度ღღ★★，我认为是一种正确的态度ღღ★★。我认为假如你有这种态度ღღ★★，那么你就能有更好的成就ღღ★★。

　　当我面试来伯克希尔求职的人的时候ღღ★★，把是否有这种态度放在第一位ღღ★★。当我面试商学院毕业生的时候ღღ★★，我不担心他们的精力ღღ★★、欲求等等这些东西ღღ★★，我只担心他们的性格还有他们来这里求职是为了想做事还是把这里当成了垫脚石ღღ★★。等你结婚了ღღ★★，可能你就会有和我类似的想法了ღღ★★。

　　34.假如基蒂·凯利(Kitty Kellyღღ★★，美国著名调查记者, 号称“毒笔”)要写一部关于巴菲特先生或芒格先生的小说ღღ★★，那么股东们有没有什么要担心的？

　　巴菲特ღღ★★：我让查理回答这个问题ღღ★★。对这个问题ღღ★★，他的想法比我多ღღ★★。问题是ღღ★★，假如基蒂·凯利要写一部关于查理的小说ღღ★★，会写什么？

　　芒格ღღ★★：不会有很多可写的材料的ღღ★★。我想我又没怎么寻欢作乐ღღ★★。不过ღღ★★，你知道ღღ★★，我觉得我的话是阻止不了基蒂·凯利的ღღ★★。

　　巴菲特ღღ★★：墨菲两周前对美国广播工作者协会发表了一个讲话ღღ★★。就是在禁止媒体交叉持股的规定出台之后ღღ★★，当时有线电视网被好莱坞打得满地找牙ღღ★★，所以在电视网行业中ღღ★★，很多人认为这个规定不公正ღღ★★。

　　墨菲说不朽情缘ღღ★★，杰克·瓦伦蒂(Jack Valentiღღ★★，当时的美国电影协会主席)代表电影界ღღ★★，成功完成了难以置信的司法不公ღღ★★。他说考虑拍一部杰克的纪录片ღღ★★，而且要请基蒂·凯利帮电视界写作ღღ★★。

　　首先ღღ★★，我跳着踢踏舞去上班ღღ★★。然后ღღ★★，我坐下来ღღ★★，阅读ღღ★★。然后我打 7-8 小时的电话ღღ★★。然后我回家ღღ★★，阅读更多的东西ღღ★★。然后我又在晚上打电话ღღ★★。

　　基本上不会见任何人ღღ★★。我们不允许经纪人或分析师走进办公室ღღ★★，假如我们能够回避他们的话ღღ★★。实际上这些人很少进我的办公室ღღ★★。旗下的企业运转良好ღღ★★。这些企业不需要我们操心ღღ★★。假如他们需要我们操心ღღ★★，那就是出问题了ღღ★★。那些掌管这些企业的人在管理那些企业方面比我们在行ღღ★★。想象一下ღღ★★，我和查理去做昨天艾克·弗里德曼(Ike Friedman)在波仙珠宝的工作会怎样ღღ★★。所以说我们没有理由花很多时间在子公司上ღღ★★。

　　我们努力做的事情是每隔一两年找到一个投资好点子ღღ★★。假如我们能每隔几年想出一个好点子ღღ★★，那么我们就会很开心ღღ★★。靠和人谈话是不能找到点子的ღღ★★。我们把时间花在阅读和思考上ღღ★★。

　　芒格ღღ★★：这让我想起二战时的一位同袍ღღ★★，他当时在一个没有任何任务的小队里ღღ★★。一次ღღ★★，一位将军走到我朋友的上司面前ღღ★★，就叫他“格罗兹上尉”吧ღღ★★。将军问ღღ★★：“你的任务是什么？”我朋友的上司说ღღ★★：“屁事儿没有ღღ★★。”将军非常愤怒ღღ★★，然后将军问我的朋友ღღ★★，“你的任务是什么？”

　　巴菲特ღღ★★：我曾在纽约工作过两年ღღ★★。总是有人在街角耳语传闻ღღ★★，而我则总是喜欢听听他们的话ღღ★★。这些传闻害我不浅ღღ★★。所以我回到了奥马哈ღღ★★，在这里我偏离轨道的机会较少ღღ★★。坦率地说ღღ★★，这是在奥马哈工作的一个优点ღღ★★。

　　虽然人们本来也知道这样不好ღღ★★，但一旦听到谣言ღღ★★，特别是从一个高高在上的地方听到谣言的时候ღღ★★，就再也不能抵抗诱惑ღღ★★，就会按照流言来行事ღღ★★。

　　这种癫狂周期性地在华尔街发生ღღ★★。回顾那些癫狂的时候ღღ★★，真不懂怎么会发生的ღღ★★。当华尔街为一个概念狂热的时候ღღ★★，与华尔街的情况相比ღღ★★，连旅鼠群都看起来像一帮特立独行的家伙了ღღ★★。

　　我在哥伦比亚大学时ღღ★★，曾从本·格雷厄姆那里听到一个忠告ღღ★★，我一直牢记在心ღღ★★：“别人是否赞同你和你的判断是对是错毫无关系ღღ★★。你是正确的ღღ★★，那是因为你获取的事实正确而且你的推理也正确ღღ★★。你是否正确只取决于这个ღღ★★。”

　　菲利浦·凯睿(Phil Carret)今天也在现场ღღ★★。菲利浦的长期投资业绩在美国无人能比ღღ★★。假如你有机会见他ღღ★★，我推荐你去见见他ღღ★★。你会很开心的ღღ★★。虽然他 90 多岁了ღღ★★，但一直在世界各地旅行ღღ★★，他喜欢看日食ღღ★★。所以我猜ღღ★★，难不成奥马哈要有场日食了？

　　大象新闻记者 姜明圆上官正义于2025年5月12日曝光湖南长沙县一处乡村别墅内存在非法代孕活动后ღღ★★，引发广泛关注ღღ★★。该事件涉及地下代孕产业链的多个环节ღღ★★，并因幕后人员直接联系举报者的“求和”行为进一步引发舆论震动ღღ★★。

　　中美日内瓦经贸会谈联合声明中华人民共和国政府（“中国”）和美利坚合众国政府（“美国”）ღღ★★，认识到双边经贸关系对两国和全球经济的重要性ღღ★★；认识到可持续的ღღ★★、长期的ღღ★★、互利的双边经贸关系的重要性ღღ★★；鉴于双方近期的讨论ღღ★★，相信持续的协商有助于解决双方在经贸领域关切的问题ღღ★★；本着相互开放ღღ★★、持续沟通ღღ★★、合

　　在美国国会近期就不明飞行物及不明空中现象举行听证会之际ღღ★★，一段拍摄于加州沙漠的神秘视频引发广泛关注ღღ★★，二十九棕榈村一位居民不朽情缘ღღ★★，意外捕捉到一个发光飞行物在空中盘旋变形的全过程ღღ★★。

　　继续出发ღღ★★，希望今天能有好消息#福建8岁男童走失最新进展 #救援队回应福建8岁男童失踪 #石谷解#救援队

　　大象新闻记者近日ღღ★★，大象新闻记者联合知名打拐志愿者上官正义在湖南省长沙市蹲守多处非法代孕场所ღღ★★。5月12日中午14时许ღღ★★，记者向相关部门举报后ღღ★★，跟随开福区卫生健康局ღღ★★、当地公安及市场监督管理局执法人员进入一处位于开福区绿城春晓苑的非法代孕的别墅内ღღ★★。

　　当地时间5月12日ღღ★★，中美经贸高层会谈后ღღ★★，双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》ღღ★★，大幅降低双边关税水平ღღ★★，基本取消了4月2日美国发动关税战以来加征的关税ღღ★★。彭博社指出ღღ★★，美国在会谈中作出了让步ღღ★★，中国几乎得到了所希望的最理想结果ღღ★★。这令一直密切关注相关进展的岛内舆论炸了锅ღღ★★。

　　5月18日凌晨ღღ★★，浙江瑞安市教育局发布情况通报:2025年5月17日上午ღღ★★，网传马屿镇中心小学教师林某某惩戒学生行为的视频ღღ★★。教师培养ღღ★★！mg不朽情缘在线试玩不朽情缘app下载ღღ★★，不朽情缘MGღღ★★，不朽情缘游戏ღღ★★。不朽情缘官网登录入口下载ღღ★★，财会金融ღღ★★，不朽情缘官方网站app下载ღღ★★，